Wycena spółki

Prognozowana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyznaczonej na bazie analizy fundamentalnej, metodą DCF (Discounted Cash Flow) pokazuje średni roczny wzrost cen akcji w ciągu dającej się przewidzieć przyszłości. Jest zatem stopą długookresową.

Do jej wyznaczenia bierze się pod uwagę przyszłe przepływy pieniężne generowane przez spółkę dla akcjonariuszy, oszacowane na bazie przeprowadzonej analizy finansowej. Następnie dyskontuje się ich wartość stosując taką stopę dyskontową, by suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych była równa bieżącej cenie akcji.

Metoda DCF jest znana w teorii finansów i od lat stosowana na rozwiniętych rynkach papierów wartościowych.

 Terminu „metoda DCF" używa się jako ogólne określenie wszelkich technik rachunkowych dyskontujących przepływy pieniężne. Dwie podstawowe techniki rachunku opłacalności inwestycji z grupy metod dyskontowych to:

1. Metoda zaktualizowanej wartości netto - NPV (Net Present Value),
2. Metoda wewnętrznej stopy zwrotu - IRR (Internal Rate of Return).

Jak zostało wspomniane, metody dyskontowe są technikami bazującymi na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Discounted Cash Flows - DCF) w ujęciu netto, a więc odzwierciedlających różnicę między strumieniem wydatków (cash outflows) i wpływów (cash inflows).

Podstawą wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF jest dokonanie prognozy kształtowania się przepływów pieniężnych, co sprowadza się do dokonania umiejętnej prognozy podstawowych sprawozdań finansowych firmy, a więc bilansu, rachunku zysków i strat oraz sprawozdania z przepływów pieniężnych. Prognozy te powinny być oparte na racjonalnych założeniach rozwojowych i być poprzedzone analizą ekonomiczno-finansową przeszłych wyników wycenianego biznesu. Pomocnym narzędziem identyfikacji i klasyfikacji szans i zagrożeń przedsiębiorstwa może być analiza SWOT (Strengths-Weaknesses-Opportunities-Threats Analisis).

 Metoda DCF uważana jest za najbardziej kompleksową i skomplikowaną metodę wyceny przedsiębiorstw. Jest to w zasadzie wyodrębniona, spójna teoria - filozofia pojmowania wartości wraz z sformułowaną metodą jej pomiaru.

Za jej największy mankament uznawany jest jej subiektywny charakter wynikający z konieczności prognozy większości parametrów, na podstawie których dokonuje się szacunku wartości przedsiębiorstwa. Tak więc jakość tego szacunku jest zdeterminowana jakością prognoz parametrów wyceny, a ta z kolei zależy od wiedzy i doświadczenia przeprowadzającego wycenę, przejawiających się przyjęciem trafnych, realistycznych założeń. Warto zauważyć, że w przeciwieństwie do innych metod wyceny DCF bierze pod uwagę zarówno przeszłość, teraźniejszość jak i przyszłość wycenianego podmiotu - przy czym zorientowana jest na przyszłość, co biorąc pod uwagę fakt, iż transakcje M&A mają z reguły charakter inwestycji długookresowych predestynuje tę metodę do wyceny wartości tych transakcji.

Przydatność metody rośnie, jeśli kandydat do nabycia ma długą historię działalności na tyle utrwaloną, że noże być ona dobrą podstawą prognozy przepływów pieniężnych i kosztu kapitału. Jednocześnie metoda ta wymaga od wyceniającego interdyscyplinarnej wiedzy i umiejętności z zakresu prawa, rachunkowości, finansów i podatków. Stąd też wynika jej czasochłonność, pracochłonność oraz co za tym idzie koszty przeprowadzenia.

 Metoda DCF wydaje się być najwłaściwszą metodą wyceny na potrzeby transakcji fuzji i przejęć, gdyż pozwala ona wyrazić w postaci zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy praktycznie każdy zakładany przez nabywcę scenariusz postępowania w stosunku do przejmowanej spółki. Jednocześnie podstawą uzyskania dobrej jakości szacunku wartości metodą DCF jest wejście w posiadanie wiarygodnych danych, co w przypadku wrogiego przejęcia lub przejęcia spółek niepublicznych jest znacznie utrudnione.

Podstawą metody porównawczej jest założenie, że podobne aktywa charakteryzują się podobną wartością rynkową. Chcąc zatem wycenić dane aktywo przy pomocy tej metody, należy znaleźć takie same lub zbliżone, którego wartość została wyznaczona przy transakcji kupna-sprzedaży zawartej na rynku. Dla przedsiębiorstw źródłem tych informacji są następujące rynki:

1. pierwotny rynek kapitałowy, który informuje o cenach płaconych za akcje firm w ramach plasowania nowych emisji,
2. wtórny rynek kapitałowy, który dostarcza informacje o cenach płaconych za akcje spółek publicznych na giełdzie papierów wartościowych lub regulowanym rynku pozagiełdowym,
3. rynku kontroli, który jest źródłem informacji o cenach płaconych za akcje lub udziały nabywane w ramach fuzji i przejęć.

Bazując na tym założeniu, wartość przedsiębiorstwa w metodach porównawczych wyznacza się na podstawie następującego wzoru:

EV = P_ew ∙ M_r =
P_ew ∙( C/P_ep)

gdzie:

EV  - wartość przedsiębiorstwa,

P_ew - odpowiedni parametr ekonomiczny spółki wycenianej,

M_r  - mnożnik rynkowy - cena rynkowa odniesiona do odpowiedniego parametru porównywalnych spółek publicznych,

C  - cena rynkowa porównywalnych spółek publicznych,

P_ep - odpowiedni parametr porównywalnych spółek publicznych.

Najczęściej używanymi parametrami do wyceny przedsiębiorstw metodą porównawczą są zysk netto, wartość księgowa, przychody, zysk przed opodatkowaniem i odsetkami (EBIT - Earings Before Income and Taxes), zysk przed opodatkowaniem, odsetkami i amortyzacją (EBITDA - Earings Before Depreciation, Income and Taxes).

Sens mnożnika jest wówczas następujący: jego wartość określa jaka jest cena jednostki wybranego parametru ekonomicznego dla porównywalnych spółek publicznych, np. ile trzeba zapłacić na rynku za jednostkę zysku netto porównywalnej spółki. Przemnażając parametr ekonomiczny rozpatrywanej spółki przez odpowiadający mu mnożnik rynkowy otrzymuje się szacunek jej wartości rynkowej.

Mnożniki rynkowe z metod porównawczych są więc najczęściej wskaźnikami podawanymi przez spółki giełdowe do publicznej wiadomości: wskaźnik cena/zysk (P/E - price earings ratio), wskaźnik cena/wartość księgowa (P/BV- price/book value), P/EBIT, P/EBITDA itd. Wybór mnożnika powinien być oparty na parametrze, który jest jak najmocniej skorelowany z wartością rynkową firm w danej branży.

Wycena przy pomocy mnożników rynkowych jest stosunkowo prosta w porównaniu z innymi metodami wyceny przedsiębiorstw (szczególnie jeśli chodzi o pracochłonną metodę DCF), co sprawia, że jest ona bardzo popularna. Zdecydowanie najpopularniejszą jest przy tym jej wersja z użyciem mnożnika zysku netto (P/E).

Porównanie z sektorem
Jeżeli wskaźnik cena/zysk
(P/E) jest niższy od średniego w sektorze/indeksie WIG, to znaczy, że akcje spółki są względnie niedowartościowane. I odwrotnie, jeżeli wskaźnik cena/zysk
(P/E) jest wyższy od średniego w sektorze/indeksie WIG, to znaczy, że akcje spółki są względnie przewartościowane.

Jednakże należy zachować ostrożność w posługiwaniu się szacunkiem wartości firmy uzyskanej przy użyciu tej metody jako podstawy podejmowania decyzji inwestycyjnych. Oto powody:

1. Należy pamiętać o tym, że zysk jest konstrukcją księgową i jego wysokość zależy w znacznej mierze od zastosowanych metod księgowania np. zapasów (podejście FIFO lub LIFO), amortyzacji itd. „Wprawny" księgowy może na wiele sposobów sztucznie zwiększyć zysk w danym roku o x % - w wyniku czego wycena takiej firmy przy użyciu mnożnika zysku również automatycznie wzrośnie o x %.
2. Metoda porównawcza bazuje na historycznych lub co najwyżej teraźniejszych wynikach finansowych przedsiębiorstwa pomijając przyszłe zyski. W metodzie tej zazwyczaj używa się wielkości zysku z poprzedniego roku bądź prognozy na rok obecny. Natomiast potencjalny nabywca noszący się z zamiarem przejęcia danej firmy szacuje jej wartość przez pryzmat pozytywnych synergii i ulepszeń, które zamierza wprowadzić po przejęciu kontroli i które powinny stać się źródłem dodatkowych zysków.
3. Błąd stosowania metod porównawczych staje się o tyle bardziej istotny, o ile dźwignia finansowa wycenianej spółki odbiega od dźwigni finansowej spółki lub spółek, których wyniki finansowe przyjmuje się za podstawę do obliczania wskaźnika P/E stosowanego do wyceny.

Ponadto sama idea metody porównawczej, w myśl której podobne aktywa mają podobną wartość, po przeniesieniu na grunt wyceny przedsiębiorstw, które nie są bynajmniej prostymi zbiorami aktywów wydaje się być kontrowersyjna.

Dlatego też wycena metodą porównawczą powinna spełniać rolę suplementarną w stosunku do metody DCF - może też z powodzeniem spełniać funkcję informacyjną oraz argumentacyjną w trakcie negocjacji.

Metoda wartości skorygowanej aktywów netto jest rozwinięciem i udoskonaleniem metody księgowej poprzez odpowiednią korektę wartości pozycji bilansowych. Najczęściej jest to korekta polegająca na sprowadzeniu wartości księgowej netto danego aktywa do jego wartości rynkowej. Korekta wartości bilansowej aktywów może dotyczyć:

1. Stopnia przydatności operacyjnej aktywów, polegającemu na:

• dodaniu wartości wykorzystywanych, a nie wykazywanych w bilansie (np. w skutek pełnego umorzenia) składników majątku trwałego,
• wyrażeniu wartości aktywów zbędnych z punktu widzenia prowadzonej przez firmę działalności według ich wartości likwidacyjnej lub potencjalnej rynkowej ceny sprzedaży.

2. Różnic cenowych, poprzez wyrażenie:
• wartości rzeczowych składników majątku trwałego według cen rynkowych,
• wartości finansowych składników majątku trwałego na podstawie ich wyceny metodą dochodową lub metodą rynkową (porównawczą),
• wartości zapasów surowców, materiałów, produkcji w toku oraz wyrobów gotowych według aktualnych rynkowych cen sprzedaży,
• wartości papierów wartościowych przeznaczonych do obrotu według ich bieżących cen rynkowych.

3. Zmian wielkości nominalnych pozycji bilansowych spowodowanych inflacją, polegających na wyrażeniu wartości nabytych składników majątkowych, przedstawionych w bilansie według historycznych kosztów nabycia lub cen nominalnych w cenach bieżących, odzwierciedlających spadek siły nabywczej pieniądza.

4. Stopnia płynności i wymagalności, co polega na skorygowaniu wartości należności przeterminowanych oraz trudno ściągalnych. Natomiast korekta pozycji pasywów może polegać na uwzględnieniu zobowiązań pozabilansowych, planów zamiany wierzytelności na akcje lub udziały, przeprowadzeniu w razie potrzeby korekty z tytułu zobowiązań podatkowych. Wynik rzetelnie przeprowadzonej wyceny przedsiębiorstwa metodą wartości skorygowanej aktywów netto powinien dać więc dobrej jakości szacunek wartości rynkowej majątku przedsiębiorstwa. Dzięki temu metoda ta może spełniać rolę metody uzupełniającej w stosunku do wycen metodami dochodowymi lub porównawczymi oraz być testem wiarygodności ich wyników. Gdy wyniki uzyskane przy pomocy tych metod istotnie odbiegają od szacunku wartości uzyskanej metodą wartości skorygowanej aktywów netto wyceniający powinni zidentyfikować i wyjaśnić przyczyny tych różnic. Ma to istotny aspekt poznawczy – pozwala to wyceniającym na kompleksowe zrozumienie czynników kreujących wartość przedsiębiorstwa. Przeprowadzenie szacunku przedsiębiorstwa tą metodą może również z powodzeniem spełniać funkcję argumentacyjną podczas negocjacji cenowych w transakcjach fuzji i przejęć.

Istotą metody wartości odtworzeniowej (zwanej także metodą bieżącego kosztu odtworzenia lub metodą reprodukcyjną) jest odpowiedź na pytanie o wysokość nakładów, jakie trzeba ponieść, aby stworzyć od nowa istniejący w wycenianym przedsiębiorstwie potencjał. W wąskim znaczeniu odpowiedź na to pytanie sprowadza się do wyznaczenia ekwiwalentu pieniężnego dysponowanej przez firmę substancji majątkowej – równowartości identycznych lub przynajmniej zbliżonych co do rodzaju aktywów trwałych i obrotowych. W szerszym znaczeniu oznacza konieczność odtworzenia całości potencjału ekonomicznego firmy nie ograniczając się jedynie do jej potencjału materialnego. Chodzi tutaj o odtworzenie również kapitału organizacyjnego, który sprawia, że w wyniku unikalnego połączenia aktywów materialnych, ludzi i ich kompetencji przedsiębiorstwo osiąga efekty synergii. Niestety oszacowanie kosztów odtworzenia kapitału organizacyjnego jest zadaniem trudnym i często wręcz niewykonalnym.

W praktyce stosowane są dwa warianty wyceny metodą wartości odtworzeniowej:

1. Wycena szczegółowa (bezpośrednia, cennikowa), polegająca na wyznaczeniu indywidualnych, bieżących kosztów odtworzenia (cen) poszczególnych pozycji majątku a następnie ich skorygowanie o dotychczasowe zużycie.

2. Wycena wskaźnikowa (pośrednia, indeksowa) opiera się na indeksach wzrostu cen oraz wskaźnikach średniegozużycia wyodrębnionych pod względem rodzajowym, daty produkcji (budowy), datynabycia grup aktywów. Podejście to, szczególnie w przypadku dużych przedsiębiorstw jest w stosunku do wariantu szczegółowego znacznie prostsze, mniej czasochłonne i co za tym idzie - tańsze. Otrzymujemy jednak w ten sposób mniej dokładny szacunek wartości odtworzeniowej.

Istnieją następujące źródła danych służących do określenia wartości odtworzeniowej:

1) oficjalne katalogi cenowe, katalogi zaopatrzeniowe, listy aktualnych cen detalicznych,

2) koszt odtworzenia własnych wyrobów według opinii własnych ekspertów,

3) szczegółowe indeksy tworzone przez przedsiębiorstwo na podstawie własnej znajomości rynku zaopatrzeniowego lub kosztów produkcji,

4) autoryzowane indeksy cen poszczególnych typów środków gospodarczych,

5) branżowe indeksy cen.

Warto więc pamiętać, że na szacunek wartości przedsiębiorstwa metodą odtworzeniową jest silnie zdeterminowany stopniem rozwoju wtórnego rynku środków trwałych i obrotowych oraz aktualnych relacji popytu i podaży (hossa, bessa) na tym rynku. Wykorzystanie metody odtworzeniowej do wyceny przedsiębiorstw w procesach fuzji i przejęć ma jedynie charakter uzupełniający i pomocniczy. Wynika to z faktu, że metoda ta odpowiada wprawdzie na pytanie ile trzeba wydatkować pieniędzy, aby odtworzyć potencjał biznesowy zbliżony do potencjału przejmowanej firmy i może wyznaczać tym samym maksymalną cenę dla potencjalnego nabywcy, powyżej którejopłaca mu się raczej zbudować nowe przedsiębiorstwo, niż kupować istniejące. Nie odpowiada natomiast na kluczowe pytanie: mianowicie, czy warto to robić przy takich nakładach? Aby odpowiedzieć na to pytanie należy określić NPV takiego przedsięwzięcia inwestycyjnego.